Nepremičninski skladi kot zvrst kolektivnega investiranja

Ko govo­rimo o inve­sti­ra­nju pre­bi­val­stva ozi­roma malih vla­ga­te­ljev, imamo obi­čajno v mislih pre­no­sljive vre­dno­stne papirje, kot so del­nice in obve­znice ali pa nanje vezane posre­dne oblike naložb kot so vza­je­mni skladi. Vendar pa je temu segmentu inve­sti­tor­jev že dolgo na voljo tudi dru­gačna vrsta posre­dne naložbe: takšna, ki je vezana na nepre­mič­nine in na nepre­mič­ni­nah teme­lječe gospo­dar­ske dejavnosti.

Posredna naložba v nepremičnine

Nepremičninski inve­sti­cij­ski skladi imajo v svetu že zelo dolgo tra­di­cijo. V Švici delu­jejo od leta 1938, v Nemčiji od leta 1959 in v ZDA od leta 1960. Glavni namen uvedbe je bil omo­go­čiti nad­zo­ro­vano kolek­tivno vla­ga­nje malih vla­ga­te­ljev v nepre­mič­nin­ske naložbe, za katere je znano, da so na dolgi rok nizko kore­li­rane s kla­sič­nimi nalož­be­nimi razredi kot so del­nice in obve­znice. Zato so lahko kori­stno dopol­nilo za zni­ža­nje tve­ga­no­sti nalož­be­nih por­t­fe­ljev. Nepremičnine tra­di­ci­o­nalno dobro ohra­njajo realno vre­dnost (zaščita pred učinki infla­cije). Obenem imajo nepre­mič­nin­ski skladi zaradi pove­če­va­nja likvi­dno­sti nepre­mič­nin tudi kori­stno naro­dno­go­spo­dar­sko vlogo.
Vsaj eno od oblik kolek­tiv­nega inve­sti­ra­nja v nepre­mič­nin­ske naložbe pozna zako­no­daja večine raz­vi­tih sve­tov­nih držav. Konkretne zako­no­dajne reši­tve se raz­li­ku­jejo, pra­vi­loma pa so jim sku­pne nasle­dnje značilnosti:

• večino sred­stev sklada morajo sesta­vljati nepre­mič­nine, pone­kod so dovo­ljena tudi »druga nepre­mič­nin­ska sred­stva« (npr. del­nice pod­je­tij z nepre­mič­nin­sko dejav­no­stjo, hipo­te­karni dol­žni­ški vre­dno­stni papirji)
• večina pri­hod­kov sklada mora izvi­rati iz najemnin
• nepre­mič­nin­ski sklad ali pa nje­govi vla­ga­te­lji so dele­žni poseb­nih davč­nih ugodnosti
• ker gre za nalož­beno zvrst, name­njeno pro­daji na drobno, so pov­sod vklju­čeni vsaj neka­teri načini varo­va­nja malih del­ni­čar­jev (obve­zna kota­cija na borzi, nad­zor s strani regu­la­torja trga vre­dno­stnih papir­jev, obve­zna revi­zija, vre­dno­te­nje naložb s strani sodno zapri­se­že­nih cenil­cev, skrb­ni­ška banka in podobno).

Pestrost nalož­be­nih usme­ri­tev skla­dov je dokaj velika. Zgodovinsko gle­dano je bilo naj­več tovr­stnih skla­dov usmer­je­nih v poslovne zgradbe s pisar­ni­škimi pro­stori in indu­strij­ske cone, sle­dijo trgo­vski cen­tri in skla­di­šča, potem razne vrste bival­nih nepre­mič­nin (stanovanjsko-apartmajski kom­ple­ksi, hoteli, turi­stična nase­lja), par­kirne hiše in drugo.

Odprta in zaprta oblika sklada

V svetu se nepre­mič­nin­ski skladi poja­vljajo tako v odprti kot v zaprti obliki. Pri odpr­tih skla­dih  ima vla­ga­telj pra­vico do unov­či­tve svo­jih enot pre­mo­že­nja iz sred­stev sklada. Pri zapr­tih skla­dih pa je število del­nic nespre­men­ljivo in vla­ga­telj svojo naložbo lahko unovči le s pro­dajo del­nic na borzi.

Vsaka od oblik ima pred­no­sti in sla­bo­sti. Prednost odpr­tega sklada je dosto­pnost malim vla­ga­te­ljem že z niz­kimi zne­ski vpla­čil in možnost var­če­val­nih načr­tov ter neo­me­jena likvi­dnost vlog po teo­re­tični ceni. Posledice teh ugo­dno­sti za vla­ga­te­lje so sla­bo­sti za upra­vljavca. Nujno je redno izra­ču­na­va­nje čiste vre­dno­sti sred­stev ozi­roma točke sklada, kar pri tovr­stnih nalož­bah meto­do­lo­ško ni tri­vi­alno, saj v veliki meri nasto­pajo subjek­tivni fak­torji (oce­njene vre­dno­sti) in spre­mi­nja­joče se pred­po­stavke, kadar gre za naložbe v zemlji­šča ali pro­jekte v izgra­dnji. Poleg tega mora upra­vlja­vec stalno zago­ta­vljati en del sred­stev v denarju ali drugi likvi­dni obliki, za ser­vi­si­ra­nje pri­spe­lih zah­tev za izpla­čilo. V skrajni kon­se­kvenci lahko pri­tisk na izpla­čila pomeni celo pri­silno pro­dajo nepre­mič­nin ob neu­go­dnem času, kar je slabo tako za izsto­pa­joče inve­sti­torje kot tudi za pre­o­stale. Vse to seveda s sta­li­šča upra­vlja­nja naložb ni opti­malno.¹

Zaprti skladi po drugi strani niso pod pri­ti­skom zah­tev za izpla­čilo, zaradi česar odpade potreba po nepre­sta­nem vre­dno­te­nju por­t­fe­lja, ki je glede na naravo naložb in majhno število tran­sak­cij z njimi v glav­nem nepo­trebno stro­škovno breme. Vendar pa je zato nego­to­vost vla­ga­te­lja glede vre­dno­sti nje­gove vloge večja. Zaprti nepre­mič­nin­ski skladi pra­vi­loma koti­rajo na bor­zah, in cena del­nice se obli­kuje v odvi­sno­sti od ponudbe in pov­pra­še­va­nja. Kot je zna­čilno tudi za druge vrste zapr­tih skla­dov, to pomeni, da bor­zna cena lahko odstopa od teo­re­tične, in to tako nav­zgor (cena vse­buje pre­mijo) kot nav­zdol (cena vse­buje diskont).

Zaprti skladi pred­sta­vljajo večji del panoge.² Po oceni ana­lit­skega pod­je­tja AME Capital Ltd.,³ je febru­arja 2007 poslo­valo 491 zapr­tih nepre­mič­nin­skih skla­dov  v 19 drža­vah po svetu. Sredstva so obse­gala okoli 416 mili­jard GBP, pri čemer 56% odpade na severno Ameriko, 20% na zaho­dno Evropo, 13% na Oceanijo, 10% na Daljnji Vzhod.  Preostanek tega bese­dila se ome­juje pred­vsem na situ­a­cijo v Evropi.

Položaj panoge v Evropi

Spodnja pre­gle­dnica⁴ pri­ka­zuje rast sku­pnih sred­stev nepre­mič­nin­skih skla­dov v posa­me­znih evrop­skih drža­vah, člani­cah evrop­skega zdru­že­nja upra­vljav­cev pre­mo­že­nja EFAMA med letoma 1995 in 2005 (podatki so v mili­jo­nih evrov).

V tem dese­tle­tju se je pomen panoge okre­pil in število držav, ki že omo­go­čajo usta­na­vlja­nje nepre­mič­nin­skih skla­dov, se je obču­tno povečalo.

V naspro­tju z obi­čaj­nimi vza­je­mnimi skladi, ki delu­jejo v skladu z direk­tivo UCITS⁵ o kolek­tiv­nih nalož­be­nih pod­je­mih v pre­no­sljive vre­dno­stne papirje, har­mo­ni­za­cije zako­no­daj­nih reži­mov pri nepre­mič­nin­skih skla­dih zno­traj EU sre­dnje­ročno ni pri­ča­ko­vati. Če ne dru­gega, se članice ne želijo odpo­ve­dati pri­stoj­no­sti nad davčno pro­ble­ma­tiko, ki ima na tem podro­čju pomembno vlogo. Nepremičninski skladi pravno-formalno nasto­pajo v razno­ra­znih pogod­be­nih in kor­po­ra­tiv­nih obli­kah, na pri­mer: SICAFI (Société d’Investissement à Capital Fixe en Immobilier) v Belgiji, SIIC (Société d’Investissements Immobiliers Cotée) v Franciji, FII (fondi comuni di inve­sti­mento immo­bi­li­are) v Italiji ali REIT (real estate invest­ment trust) v Veliki Britaniji.

Omejenost na lokalni trg matične države je ena od naj­ve­čjih zavor, ki mnoge evrop­ske sklade posta­vlja v podre­jen polo­žaj glede na nji­hovo sever­no­a­me­ri­ško kon­ku­renco. Čezmejno trže­nje nepre­mič­nin­skih skla­dov v dru­gih člani­cah Unije namreč ni eno­tno ure­jeno in je pove­zano z admi­ni­stra­tiv­nimi in davč­nimi ovi­rami.  Ravno vidik trže­nja v pove­zavi s pri­ha­ja­jočo imple­men­ta­cijo direk­tive o trgih finanč­nih inštru­men­tov MIFID⁶ v drža­vah člani­cah, izpo­sta­vlja kon­ku­renčno pred­nost zapr­tih skla­dov, ki bodo lahko preko kota­cije na bor­zah v raz­lič­nih drža­vah lažje dose­gli vla­ga­te­lje izven matične  države.

Slovenija za raz­liko od vseh svo­jih sosed še ni uve­dla nepre­mič­nin­ske raz­li­čice inve­sti­cij­skega sklada v svojo zako­no­dajo, med­tem ko obsto­ječi vrsti skla­dov, kot ju pozna ZISDU-1 (vza­je­mni sklad, inve­sti­cij­ska družba) naložbe v nepre­mič­nine izrecno izklju­ču­jeta. Slovenskim vla­ga­te­ljem je zato zaen­krat ta nalož­bena zvrst dosto­pna le preko tujih borz (zaprti skladi) ali z nepo­sre­dnim vla­ga­njem v eni od tujih držav (odprti skladi).