Objavljeno na Finančni točki, 7. januarja 2008
So trgi učinkoviti ali ne?
Zagovorniki domneve učinkovitega trga (efficient market hypothesis) trdijo, da so cene vrednostnih papirjev na razvitih trgih večino časa ustrezne, saj odsevajo vse javno razpoložljive informacije.
Sama hipoteza učinkovitega trga je praktično ves čas, od kar obstaja, predmet številnih kritik. Sotvorec uspehov Buffettovega Berkshire Hathawaya, Charles T. Munger je na primer večkrat javno zatrdil, da je eden od temeljev njunega uspeha pri investiranju ravno neprizanesljivo ignoriranje zablode o konstantno učinkovitem trgu.
Da je torej primerov, ko cena delnice na trgu bistveno odstopa od njene ‘prave’, ‘notranje’ vrednosti relativno malo. Tako malo naj bi bilo teh odstopanj, da se z aktivnim upravljanjem (kupovanjem podvrednotenih naložb in potem prodajo, ko cena doseže ‘notranjo’vrednost) sploh ni racionalno ukvarjati.
Kajti na dolgi rok je takemu aktivnemu upravljavcu po odbitju stroškov zelo težko presegati donosnost celotnega trga. Tega pa predstavlja košarica, ki je sestavljena tako, da komponente skupno zaobjamejo celoto; vsebuje torej vse delnice na trgu, utežene glede na njihov pomen v celoti, torej glede na celotno (market cap) ali prosto tržno kapitalizacijo (free float).
Trg = širok indeks, utežen s tržno kapitalizacijo
Iz teh predpostavk so tvorci indeksnih skladov, med njimi ustanovitelj družbe Vanguard John Bogle, izpeljali sklep, da je dolgoročno najprimernejše »pasivno« investiranje in sicer skozi tak sklad, ki posnema čim širši indeks, ob tem pa ima nizke stroške, saj le-ti direktno zmanjšujejo vlagateljev donos. Ravno sistem uteži glede na tržno kapitalizacijo v indeksu je tudi najpriročnejši za uporabo v indeksnih skladih.
Zakaj? Razmerja v takem indeksu se kljub dnevnim spremembam cen njegovih komponent ohranjajo — indeks se »avtomatsko« rebalansira. Razlike med dejansko sestavo naložb indeksnega sklada (približkom) in teoretično sestavo indeksa glede na njegova konstrukcijska pravila so majhne in s časom ne naraščajo (če zanemarimo relativno redke dogodke vključevanja novih delnic v indeks). To pomeni, da so uskladitve potrebne le redkokdaj. Tako je količina sprememb v portfelju zmanjšana na minimum, kar pomeni nizke transakcijske stroške sklada (ker je potrebno le malo nakupov in prodaj) in nizke davčne obveznosti (to zadnje je relevantno le za vlagatelje v nekaterih državah, za slovenske davčne rezidente ni).
Zato ni presenetljivo, je tak način utežitve posameznih komponent v indeksih daleč najpogostejši v praksi, kljub temu, da ostajajo tudi druge vrste — cenovni (price weighted) indeksi ali indeksi z enakomerno zastopanostjo (equal weighted), ki nimajo zgoraj omenjenih prednosti. O teh dveh vrstah sicer v nadaljevanju tega teksta ne bomo več govorili.
In kaj je s takim indeksom narobe?
Vendar pa so indeksi s tržno kapitalizacijo deležni tudi kritik. Prvič, da imajo v njih preveč vpliva »prevrednotene« delnice in premalo vpliva podvrednotene, še posebej to velja v časih, ko se razvija evforija med glede posameznega sektorja (npr. tehnološke delnice v drugi polovici prejšnjega desetletja). In drugič, da majhno število največjih blue chipov obvladuje prevelik del indeksa (največjih 25 ameriških delnic predstavlja 40% vrednosti indeksa S&P 500)
Kritiki menijo, da je mogoče slog pasivnega investiranja še nadgraditi, če uporabijo indekse, ki so boljši kot ti obstoječi, ki jih poznamo. Tako so v zadnjih letih razvili tako imenovane fundamentalne indekse (včasih jim pravijo celo »inteligentni«). Pri teh se kot kriterij vključevanja v indeks ne upošteva tržna kapitalizacija posamezne delnice pač pa drugi izračunljivi kazalniki. V poštev pridejo prihodki, dividende, dobiček in podobno. Ideja je torej, naj bi drugače sestavljen indeks dajal boljše razmerje med donosnostjo in tveganostjo, kot je povprečje na trgu.
Inteligentni indeksi z večjim deležem manjših in ‘value’ delnic
V zadnjih letih je tako na trg prišlo kar nekaj ETF skladov, vezanih na drugače skonstruirane indekse, pod blagovnimi znamkami Powershares, RAFI (Research Affiliates) in WisdomTree. Skupno jim je, da je v njih delež blue chipov nižji, na račun večjega dela delnic z nižjo tržno kapitalizacijo. Enako velja za nižji delež t.i. ‘growth’ delnic na račun ‘value’ delnic. Hipotetični izračuni za nazaj kažejo, da bi mnogi od teh novih indeksov v zadnjih letih zares prekosili standardne delniške indekse. Zagovorniki v raznih publikacijah zagreto dokazujejo, da se fundamentalni indeksi obnašajo za vlagatelja lepše — da imajo višjo donosnost ob primerljivi volatilnosti.
klikni za povečavo
Primer na sosednjem grafikonu, povzet iz publikacije €uro FondsXpress, prikazuje primerjavo donosnosti inteligentnega ETF sklada Powershares Dynamic US Market z običajnim indeksom S&P 500. V zadnjih devetih letih je inteligentni indeks zmagal šestkrat, od tega štirikrat zelo prepričljivo.
Vendar pa »inteligentni« ETF skladi kljub temu večine (še?) niso prepričali. »Pradedka pasivnega investiranja« John Bogle in Burton Malkiel menita (njun članek iz Wall Street Journala), da ni dovolj zgodovine, da bi lahko zadnjih nekaj let posplošili in da posploševanje rezultatov nekega kratkega obdobje sploh ni utemeljeno. Gre pač le za menjavanje obdobij boljše donosnosti small cap delnic od velikih blue chipov, pa obdobij rezultatov investicijskega sloga ‘value’ proti ‘growth’ in tako naprej.
Pasivni princip gre po gobe
Poleg tega imajo fundamentalni ETF skladi praktične slabosti — potrebna so pogosta usklajevanja strukture portfelja, kar pomeni več trgovanja in trgovalnih stroškov, tudi upravljavske provizije so višje. Pametni indeksi niso imuni na koncentracijo (zmanjševanje razpršenosti) in jim lahko očitamo isto kot klasičnim. V letošnjem letu, na primer, so bili mnogi fundamentalni indeksi polni bančnih delnic, ker so pač formule tako usmerjale sestavo portfelja. Predvsem pa, pravijo kritiki novega pristopa, sploh ne gre več za pasivne sklade, pač pa zamaskirano aktivno upravljanje, kjer namesto človeka portfelj upravljajo matematične formule in bilančni podatki. Ali lahko tvorci novih pametnih indeksov ukanijo trg? Krog je tako sklenjen in spet smo pri dilemi z začetka tega teksta.
Nekateri fundamentalni ETF skladi:
- Invesco Powershares Dynamic Europe (IE00B23D9570)
- Invesco Powershares Dynamic US Market (IE00B23D9240)
- Invesco Powershares Dynamic Global Developed Markets (IE00B23D9463)
- Powershares FTSE RAFI US 1000 (IE00B23D8S39)
- iShares FTSE UK Dividend Plus (IE00B0M63060)
- WisdomTree International Dividend Top 100 Fund, (DOO:xnys)
RSS prispevki
Mobilno
Družabno
Ali lahko pametnejši indeksi ukanijo trg?
Objavljeno na Finančni točki, 7. januarja 2008
So trgi učinkoviti ali ne?
Zagovorniki domneve učinkovitega trga (efficient market hypothesis) trdijo, da so cene vrednostnih papirjev na razvitih trgih večino časa ustrezne, saj odsevajo vse javno razpoložljive informacije.
Kajti na dolgi rok je takemu aktivnemu upravljavcu po odbitju stroškov zelo težko presegati donosnost celotnega trga. Tega pa predstavlja košarica, ki je sestavljena tako, da komponente skupno zaobjamejo celoto; vsebuje torej vse delnice na trgu, utežene glede na njihov pomen v celoti, torej glede na celotno (market cap) ali prosto tržno kapitalizacijo (free float).
Trg = širok indeks, utežen s tržno kapitalizacijo
Iz teh predpostavk so tvorci indeksnih skladov, med njimi ustanovitelj družbe Vanguard John Bogle, izpeljali sklep, da je dolgoročno najprimernejše »pasivno« investiranje in sicer skozi tak sklad, ki posnema čim širši indeks, ob tem pa ima nizke stroške, saj le-ti direktno zmanjšujejo vlagateljev donos. Ravno sistem uteži glede na tržno kapitalizacijo v indeksu je tudi najpriročnejši za uporabo v indeksnih skladih.
Zakaj? Razmerja v takem indeksu se kljub dnevnim spremembam cen njegovih komponent ohranjajo — indeks se »avtomatsko« rebalansira. Razlike med dejansko sestavo naložb indeksnega sklada (približkom) in teoretično sestavo indeksa glede na njegova konstrukcijska pravila so majhne in s časom ne naraščajo (če zanemarimo relativno redke dogodke vključevanja novih delnic v indeks). To pomeni, da so uskladitve potrebne le redkokdaj. Tako je količina sprememb v portfelju zmanjšana na minimum, kar pomeni nizke transakcijske stroške sklada (ker je potrebno le malo nakupov in prodaj) in nizke davčne obveznosti (to zadnje je relevantno le za vlagatelje v nekaterih državah, za slovenske davčne rezidente ni).
Zato ni presenetljivo, je tak način utežitve posameznih komponent v indeksih daleč najpogostejši v praksi, kljub temu, da ostajajo tudi druge vrste — cenovni (price weighted) indeksi ali indeksi z enakomerno zastopanostjo (equal weighted), ki nimajo zgoraj omenjenih prednosti. O teh dveh vrstah sicer v nadaljevanju tega teksta ne bomo več govorili.
In kaj je s takim indeksom narobe?
Vendar pa so indeksi s tržno kapitalizacijo deležni tudi kritik. Prvič, da imajo v njih preveč vpliva »prevrednotene« delnice in premalo vpliva podvrednotene, še posebej to velja v časih, ko se razvija evforija med glede posameznega sektorja (npr. tehnološke delnice v drugi polovici prejšnjega desetletja). In drugič, da majhno število največjih blue chipov obvladuje prevelik del indeksa (največjih 25 ameriških delnic predstavlja 40% vrednosti indeksa S&P 500)
Kritiki menijo, da je mogoče slog pasivnega investiranja še nadgraditi, če uporabijo indekse, ki so boljši kot ti obstoječi, ki jih poznamo. Tako so v zadnjih letih razvili tako imenovane fundamentalne indekse (včasih jim pravijo celo »inteligentni«). Pri teh se kot kriterij vključevanja v indeks ne upošteva tržna kapitalizacija posamezne delnice pač pa drugi izračunljivi kazalniki. V poštev pridejo prihodki, dividende, dobiček in podobno. Ideja je torej, naj bi drugače sestavljen indeks dajal boljše razmerje med donosnostjo in tveganostjo, kot je povprečje na trgu.
Inteligentni indeksi z večjim deležem manjših in ‘value’ delnic
V zadnjih letih je tako na trg prišlo kar nekaj ETF skladov, vezanih na drugače skonstruirane indekse, pod blagovnimi znamkami Powershares, RAFI (Research Affiliates) in WisdomTree. Skupno jim je, da je v njih delež blue chipov nižji, na račun večjega dela delnic z nižjo tržno kapitalizacijo. Enako velja za nižji delež t.i. ‘growth’ delnic na račun ‘value’ delnic. Hipotetični izračuni za nazaj kažejo, da bi mnogi od teh novih indeksov v zadnjih letih zares prekosili standardne delniške indekse. Zagovorniki v raznih publikacijah zagreto dokazujejo, da se fundamentalni indeksi obnašajo za vlagatelja lepše — da imajo višjo donosnost ob primerljivi volatilnosti.
klikni za povečavo
Primer na sosednjem grafikonu, povzet iz publikacije €uro FondsXpress, prikazuje primerjavo donosnosti inteligentnega ETF sklada Powershares Dynamic US Market z običajnim indeksom S&P 500. V zadnjih devetih letih je inteligentni indeks zmagal šestkrat, od tega štirikrat zelo prepričljivo.
Vendar pa »inteligentni« ETF skladi kljub temu večine (še?) niso prepričali. »Pradedka pasivnega investiranja« John Bogle in Burton Malkiel menita (njun članek iz Wall Street Journala), da ni dovolj zgodovine, da bi lahko zadnjih nekaj let posplošili in da posploševanje rezultatov nekega kratkega obdobje sploh ni utemeljeno. Gre pač le za menjavanje obdobij boljše donosnosti small cap delnic od velikih blue chipov, pa obdobij rezultatov investicijskega sloga ‘value’ proti ‘growth’ in tako naprej.
Pasivni princip gre po gobe
Poleg tega imajo fundamentalni ETF skladi praktične slabosti — potrebna so pogosta usklajevanja strukture portfelja, kar pomeni več trgovanja in trgovalnih stroškov, tudi upravljavske provizije so višje. Pametni indeksi niso imuni na koncentracijo (zmanjševanje razpršenosti) in jim lahko očitamo isto kot klasičnim. V letošnjem letu, na primer, so bili mnogi fundamentalni indeksi polni bančnih delnic, ker so pač formule tako usmerjale sestavo portfelja. Predvsem pa, pravijo kritiki novega pristopa, sploh ne gre več za pasivne sklade, pač pa zamaskirano aktivno upravljanje, kjer namesto človeka portfelj upravljajo matematične formule in bilančni podatki. Ali lahko tvorci novih pametnih indeksov ukanijo trg? Krog je tako sklenjen in spet smo pri dilemi z začetka tega teksta.
Nekateri fundamentalni ETF skladi: