Etični vidik trgovanja na podlagi notranjih informacij

Notranje infor­ma­cije so eden od poseb­nih pri­me­rov asi­me­trije infor­ma­cij kot dejav­nika nepo­pol­no­sti trga vre­dno­stnih papir­jev. Že vsaj 20 let je na raz­vi­tih del­ni­ških trgih poznan vpliv tran­sak­cij insi­der­jev, tj. oseb, ki imajo dostop do nejav­nih infor­ma­cij o poslo­va­nju oz. sta­nju družb, izda­ja­te­ljic vre­dno­stnih papir­jev, s kate­rimi se trguje na borzi.

Objavljeno v reviji Pravna pra­ksa, št. 21, z dne 29. maja 2008

Poglejmo hipo­te­tični pri­mer. Predsednik uprave javne del­ni­ške družbe Tovarna hrane in pijače (THP), d.d., Joško Počivavšek pri­dobi večin­ski lastni­ški delež v družbi Firmica, d.o.o., ki pozneje prek lastni­ške verige pri­dobi pomem­ben lastni­ški ali upra­vlja­vski vpliv v družbi Skleda, d.d., ta pa izvede pre­vzem del­ni­ške družbe THP. Informacijo o svo­jem lastni­štvu Firmice zave­stno pri­kriva in zato se to dej­stvo dlje časa ne pojavi v ura­dni javno dosto­pni evi­denci. Delničarji družbe THP so torej v času pre­vzema pri­kraj­šani za infor­ma­cijo o dvojni vlogi Joška Počivavška. Ne ozi­raje se na kazen­sko­pravni vidik – s čimer se, spet hipo­te­tično, ukvar­jajo organi pre­gona in naza­dnje morda sod­stvo – se vpra­šajmo, ali je z Joškovim deja­njem »kaj narobe«. Kakšen je etični vidik tovr­stnega pri­kri­va­nja cenovno obču­tljive notra­nje informacije?

Obvezno raz­kri­va­nje insiderjev

V prak­tično vseh prav­nih sis­te­mih raz­vi­tega tržnega gospo­dar­stva so insi­derji dol­žni jav­nost nemu­doma obve­ščati o pri­do­bi­tvah ali odsvo­ji­tvah del­nic družbe. Evidenca o tran­sak­ci­jah insi­der­jev je javno dosto­pna in večje tran­sak­cije oz. kopi­če­nje del­nic imajo pra­vi­loma opa­zen vpliv na ceno del­nic družbe. Če pomembni insi­derji, npr. naj­višji mene­džerji, inten­zivno kupu­jejo del­nice družbe, nji­hova cena pogo­sto neso­raz­merno (glede na koli­čino del­nic) nara­ste. Drugi del­ni­čarji namreč skle­pajo, da so insi­derji bolje pou­čeni o dejan­ski vre­dno­sti pod­je­tja in zato tudi sami del­nice družbe vre­dno­tijo višje. Šte­vilni pro­fe­si­o­nalni vla­ga­te­lji pri nalož­be­nih odlo­či­tvah pomem­ben vpliv pri­pi­su­jejo prav mne­nju insi­der­jev, ki se izka­zuje skozi nji­hove nakupe oz. pro­daje, pa tudi naku­pov lastnih del­nic s strani družbe. Obstajajo celo inve­sti­cij­ski skladi z tako ome­jeno nalož­beno poli­tiko (npr. DWS Global Buyback).

Drug vpliv na ceno del­nic pa ima kon­cen­tra­cija lastni­štva. Na pre­gle­dnem trgu je infor­ma­cija o kon­cen­tri­ra­nju lastni­štva povod za rast cene del­nice. Tudi za take infor­ma­cije velja, da jih je treba v ure­je­nih sis­te­mih javno obja­vljati, in sicer vsa­kič, ko posa­me­zni lastnik pre­seže vna­prej pred­pi­sane, t. i. kva­li­fi­ci­rane deleže. Kadar se krepi lastni­ški delež, del­ni­čarji namreč pri­ča­ku­jejo nje­govo še nadalj­nje pove­če­va­nje in zato svoje del­nice vre­dno­tijo višje. Ko je kon­cen­tra­cija dokon­čana, npr. z uspe­šno izve­de­nim pre­vze­mom, pa cena del­nice pra­vi­loma pade, saj je s tem odpa­del ele­ment boja za lastni­ško pre­vlado v podjetju.

V prej ome­nje­nem pri­meru je torej Joško Počivavšek prek lastni­ške verige pri­do­bil pomem­ben vpliv v THP. Prevzemna družba Skleda je naj­ver­je­tneje do del­nic na borzi pri­šla ceneje, kot bi sicer, in del­ni­čarji THP, ki so spre­jeli njeno ponudbo, so ver­je­tno iztr­žili manj, kot bi sicer. Vendar, ali je kdo v tej zgodbi koga ogo­lju­fal ali kaj ukradel?

Žrtve izko­ri­šča­nja notra­njih informacij

Moralnost ali nemo­ral­nost izko­ri­šča­nja notra­njih infor­ma­cij je sicer že ves čas kon­tro­ver­zno vpra­ša­nje (npr. McGee in Block v članku Information, pri­vi­lege, oppor­tu­nity and insi­der tra­ding iz leta 1989). Ugovori segajo od tega, da ni zlo­čina brez jasno dolo­čljive žrtve, prek nepo­memb­no­sti abstrak­tne »nee­na­ko­sti med lju­dmi« do tega, da naj bi bilo trgo­va­nje na pod­lagi notra­njih infor­ma­cij celo kori­stno, ker zmanj­šuje vola­til­nost (inten­ziv­nost niha­nja) cen del­nic. V ame­ri­ški teo­riji se je izo­bli­ko­valo celo raz­li­ko­va­nje med etič­nim in nee­tič­nim izko­ri­šča­njem notra­njih informacij.

Praksa kaže, da so prva more­bi­tna »žrtev« v tej zgodbi tisti del­ni­čarji THP, ki so spre­jeli pre­vze­mno ponudbo in pro­dali del­nice družbi Skleda. Ker niso imeli infor­ma­cije o kre­pi­tvi lastni­štva insi­der­jev, je bila cena nižja, kot bi bila sicer, tj. ob upo­šte­va­nju zakon­skih pra­vil o pre­vze­mih, ki nav­zdol – glede na cene pre­te­klih naku­pov – ome­ju­jejo pre­vze­mno ceno. Če bi bila infor­ma­cija o Joškovem nakupu Firmice takoj obe­lo­da­njena, bi se, poleg tega, hipo­te­tično lahko poja­vil tudi drug, kon­ku­renčni pre­vze­mnik, kar je za vre­dnost družbe obi­čajno koristno.

Fiduciarna dol­žnost

Joško Počivavšek je pre­kr­šil fidu­ci­arno dol­žnost do družbe THP – ta vidik je npr. kot bistven pou­da­rilo Vrhovno sodi­šče ZDA v zadevi Dirks v. Securities and Exchange Commision iz leta 1983 (463 U.S. 646) –, ker je posta­vil svoj osebni inte­res pred inte­res družbe, katere funk­ci­o­nar je, in torej pred inte­res nje­nih del­ni­čar­jev (tisti redki pri­meri, ko se inte­res družbe bistveno raz­li­kuje od kolek­tiv­nega inte­resa del­ni­čar­jev, tu ne pri­dejo v poštev). Prav to je tisto, kar v tem pri­meru nagne teh­tnico na stran spor­no­sti Joškovega poče­tja, ne pa zgolj pri­do­bljena pre­mo­ženj­ska korist s pri­kri­va­njem informacije.

Sklenemo lahko, da je žrtev v tem pri­meru družba in tudi njeni del­ni­čarji, stran­ski uči­nek pa ima tako poče­tje tudi na druge ude­le­žence na trgu. Ti namreč izgu­bljajo zau­pa­nje v trg in kadar se to zgodi v večjem obsegu, je posle­dica zmanj­ša­nje likvi­dno­sti in s tem učin­ko­vi­to­sti trga. Zato, kot je zapi­sal dr. Luigi Varanelli, »trpi tudi sis­tem v celoti, saj pre­pre­čuje učin­ko­vito pre­raz­po­re­di­tev finanč­nih sred­stev var­če­val­cev in s tem ovira gospo­dar­ski razvoj« (PP, št. 9/2008).

So taka doga­ja­nja ano­ma­lija ali pa morda pri­ča­ko­vano vede­nje? Če se vrnemo na eko­nom­sko plat, Cooter in Ulen v Ekonomski ana­lizi prava (str. 461) izpo­sta­vljata raci­o­nalno kaznivo deja­nje, ki ga stori »posa­me­znik, ki natančno pro­uči sred­stva, s kate­rimi lahko doseže nedo­vo­ljene cilje, ne da bi ga pri tem ovi­rala krivda ali pono­tra­njene moralne vre­dnote«. Tak sto­ri­lec pač maksi­mira svojo neto korist, ki je enaka pri­do­bljeni kori­sti, zmanj­šani za pri­ča­ko­vano kazen­sko sank­cijo. Ta pa je odvi­sna od ver­je­tno­sti, da bo do kazno­va­nja pri­šlo in pa stro­go­sti sank­cije. Dejanja, kot je Joškovo, se doga­jajo v tistih sis­te­mih, ki sto­ril­cem dopu­ščajo, da se jim raču­nica izide.

Ta članek je bil objavljen v kategoriji borza z značko , .

Komentiraj

Tvoj email ne bo nikoli objavljen ali predan naprej. Nujna polja so označena z *

*
*

Lahko uporabiš te HTML značke in lastnosti: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Na tej strani uporabljamo piškotke! Z uporabo te spletne strani se strinjate s pogoji uporabe piškotov na vašem računalniku! Podrobnosti preverite tukaj . x