Konec oktobra je Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP) sporočila,1 da je zaradi tržne manipulacije z delnico neimenovane slovenske gospodarske družbe trem osebam odvzela dovoljenja za opravljanje poslov borznega posrednika, od tega dvema pogojno za dobo dveh let. Da gre za tri zaposlene v Probanki d. d., so potrdili v tej banki, ko so v časopisu naslednji dan odgovorili2:
»Sledeč določilom odločbe bosta dva borzna posrednika tudi v prihodnje opravljala svoje delo, eden pa bo iskal svoj strokovni izziv na drugem delovnem mestu znotraj banke.«
Kljub temu, da ATVP konkretnih podatkov o kršitvah nikoli ne objavlja, je tokrat strokovna javnost lahko uganila, za kaj gre. Javnost delniških knjig slovenskih izdajateljev nematerializiranih vrednostnih papirjev in trgovalni podatki iz borznega trgovalnega sistema Ljubljanske borze (BTS) so namreč v prvi polovici leta 2009 širokemu krogu borznih udeležencev iz dneva v dan omogočali sprotno spremljanje spornih aktivnosti.
Šlo je za t. i. friziranje borznega tečaja delnice Pivovarne Laško d. d. z oznako PILR. Cena delnice se je po opravljenem prevzemu v letu 2008 z nivojev nad 80 evri spustila vse do 40 evrov. Število opravljenih poslov in promet z njo sta bila bistveno nižja kot pred prevzemom. V prvih mesecih letošnjega leta je bilo nato večkrat mogoče videti neprikrito umetno dviganje tečaja te delnice. Nakupna naročila in spremembe količine na povpraševanju v BTS so pogosto izkazovali namen kupca, da želi kupiti delnice dražje, kot bi jih v tistem trenutku lahko dobil.
Objavljeno v reviji Pravna praksa št. 44, 5. novembra 2009
Zaradi slabe likvidnosti je bilo mogoče na tak način premikati uradni tečaj delnice navzgor že z ne preveliko dnevno porabo denarja. Kupec je torej zapravil več, kot bi, če bi kupoval razumno in po načelu dobrega gospodarja. Opazovalci so sklepali, da kupcu korist od umetno dvignjenega tečaja delnice PILR več kot odtehta dodatni denar, porabljen za zasledovanje tega cilja. Spremembe v delniški knjigi so razkrivale, da je sprva kot kupec pri poslih, ki so zviševali tečaj, nastopal Infond Holding d. d., prevzemnik in tedanji največji lastnik Pivovarne Laško, aprila pa so se mu pridružila še z njim povezana pivovarnina hčerinska podjetja Pivovarna Union d. d., Radenska d. d. in Fructal d. d. Nakupe so izvrševali borzni posredniki Probanke d. d.
Ker je bilo zviševanje tečaja še posebej intenzivno ob koncih mesecev marca in aprila, se je dalo sklepati, da bi razloga za te manipulacije lahko bila zvišanje vrednosti portfelja večjih institucionalnih imetnikov delnice PILR na presečni dan ob koncu meseca in s tem povezana ohranitev ustreznosti zavarovanja, če so bile delnice PILR zastavljene kot zavarovanje za najem posojila.
Preprečevanje tržne manipulacije
Tržna manipulacija spada na razvitih borzah med najhujše kršitve v zvezi z vrednostnimi papirji, za njeno preprečevanje pa se uporabljajo različni mehanizmi. Pri nas je med drugim sankcionirana v obliki kaznivega dejanja zloraba trga finančnih inštrumentov iz 1. točke prvega odstavka 239. člena Kazenskega zakonika (KZ-1),3 ki izrecno vključuje »posle, ki zagotovijo ceno na nenormalni ali umetni ravni«.
Kršitve nadalje podrobneje opredeljujeta 374. in 375. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov (ZTFI).4 Za sodelovanje pri tržni manipulaciji je pravnim osebam zagrožena globa do 125.000 evrov, fizičnim pa do 4.100 evrov (566. člen ZTFI), vendar mi ni znano, ali je bila ta globa v Sloveniji že kdaj izrečena.
Pri preprečevanju tržne manipulacije ima pomembno vlogo tudi sama borza kot organizator trgovanja po določbah svojih Pravil5. Ta akt njej sami, pa tudi njenim članom nalaga dodatne obveznosti pri preprečevanju in odkrivanju tržne manipulacije (190. do 195. člen Pravil borze). Navsezadnje pa 391. člen ZTFI nalaga bankam in borznoposredniškim družbam dolžnost, da o sumu dejanja tržne manipulacije brez odlašanja obvestijo ATVP.
Kaj od vsega so osebe, ki imajo po zakonu obveznost odkrivanja in preprečevanja tržne manipulacije, zares opravile in česa ne, se bo verjetno odkrilo v postopkih nadzora in morebitnih sodnih postopkih. Zaenkrat je javnosti znana le informacija ATVP, ki je 15. julija 2009 objavila,6 da je tožilstvu naznanila pet pravnih in sedem fizičnih oseb zaradi suma obstoja kaznivega dejanja zlorabe trga finančnih instrumentov, in v kateri je ATVP ocenila, da gre za sum hujše kršitve, ki ogroža integriteto in ruši ravnovesje trga finančnih instrumentov, ter napovedala tudi ukrepanje v okviru lastnih pristojnosti.
Teži kršitev sorazmerne sankcije?
Toliko o zadevi. Ob tem se poraja nekaj vprašanj v zvezi s sedanjo ureditvijo sankcioniranja tovrstnih dejanj. Nesporno je, da lahko organizirani trg vrednostnih papirjev uspešno deluje le, če je zagotovljeno zaupanje udeležencev v njegovo preglednost, upoštevanje pravil in ustrezno kaznovanje kršiteljev, kadar pride do kršenja teh pravil. Manipulacija tečajev je spodkopavanje temeljev organiziranega trga. Logično je, da naj bo teža kazni sorazmerna s težo prekrška.
Sodna praksa že pozna nekaj primerov sorodnih prekrškov v zvezi z vrednostnimi papirji. Sklepanje navideznih poslov je bilo v preteklosti kaznovano7 z odvzemom dovoljenj fizični osebi za opravljanje funkcije članice uprave in za opravljanje poslov borzne posrednice po tedaj veljavnem zakonu, tj. Zakonu o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1).8 V podobnem, medijsko še bolj razvpitem primeru,9 je bil sprožen postopek za odvzem dovoljenja za opravljanje funkcije člana uprave borze, saj naj bi člana uprave borze opustila dolžni nadzor nad sklepanjem navideznih poslov na Ljubljanski borzi med letoma 1999 in 2001. Še hujši ukrep je bil izrečen pravni osebi, delniški družbi, zaradi neusklajenosti naložb pooblaščene investicijske družbe z omejitvami. Po tedaj veljavnem Zakonu o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)10 ji je bilo odvzeto dovoljenje11 za opravljanje dejavnosti upravljanja investicijskih skladov in posebno dovoljenje za upravljanje pooblaščene investicijske družbe.
V tokratnem primeru so bili zaenkrat (odločba še ni pravnomočna) kaznovani le borzni posredniki − delavci v banki, članici borze, ki so neposredno izvrševali prejeta naročila za trgovanje. Seveda so tudi oni kot končni člen v verigi odgovorni za zakonitost svojega delovanja, vendar pa po vsej verjetnosti tega niso počeli na lastno pest, temveč po navodilih oziroma z vednostjo svojih nadrejenih. Sedanji primer še dodatno zapleta dvojnost nadzora. Ker lahko namreč borzno posredovanje pri nas opravljajo borznoposredniške družbe (BPD) in banke − nadzor nad prvimi vrši izključno ATVP, nad drugimi pa pretežno Banka Slovenije s sodelovanjem ATVP −, se možni ukrepi in sankcije razlikujejo tudi glede na to, ali neka hipotetična tržna manipulacija poteka s sodelovanjem delavcev banke ali s sodelovanjem delavcev borznoposredniške družbe.
Od tega, kako se bo razpletlo dokazovanje in sankcioniranje domnevne tržne manipulacije v tem primeru, je v veliki meri odvisno, ali bo dosežen odvračalni učinek za potencialne druge kršitelje. V nasprotnem primeru utegnejo morebitni novi kršitelji preprosto vračunati posledice, saj lahko premoženjska korist, pridobljena s tržno manipulacijo, doseže zelo visoko vrednost. Če ostane le pri prostodušnih izjavah, da bo kaznovani delavec pač premeščen na drugo delovno mesto znotraj banke, se slovenskemu trgu vrednostnih papirjev ne piše dobro.
Sklep in sodba Vrhovnega sodišča RS, opr. št. G 16/2004, z dne 24. aprila 2007; na voljo sta na <www.sodisce.si/znanje/sodna_praksa/vrhovno_sodisce_rs/31916/>. ↩
Sklep Vrhovnega sodišča RS, opr. št. G 4/98, z dne 3. septembra 1998; na voljo je na <www.sodisce.si/znanje/sodna_praksa/vrhovno_sodisce_rs/31058/>. ↩
Izrečenih kazni ne morejo skrivati: Eden od neobičajnih zakonskih predpisov je tisti, ki slovenskim družbam za upravljanje zapoveduje, da same na svojih spletnih straneh objavijo, kadar ...
Saj tudi drugi to počnejo: Po sodbi Vrhovnega sodišča, ki je zavrnilo pritožbo kaznovanih brokerjev Probanke zaradi tržne manipulacije (friziranja tečaja delnice Pivovarne Laško...
Zapisniki ATVP v rubriki DOSJE: V rubriki Dosje sem objavil prejete zapisnike 186 sej strokovnega sveta Agencije za trg vrednostnih papirjev med letoma 1995 in 2002, ki skupaj obsega...
Citat dneva
It does not require a great deal of rationality to find shelter and sustenance and to rear a viable family. -- Stuart Sutherland
RSS prispevki
Mobilno
Družabno
Zgolj premestitev bi bila napačen signal
Konec oktobra je Agencija za trg vrednostnih papirjev (ATVP) sporočila,1 da je zaradi tržne manipulacije z delnico neimenovane slovenske gospodarske družbe trem osebam odvzela dovoljenja za opravljanje poslov borznega posrednika, od tega dvema pogojno za dobo dveh let. Da gre za tri zaposlene v Probanki d. d., so potrdili v tej banki, ko so v časopisu naslednji dan odgovorili2:
Kljub temu, da ATVP konkretnih podatkov o kršitvah nikoli ne objavlja, je tokrat strokovna javnost lahko uganila, za kaj gre. Javnost delniških knjig slovenskih izdajateljev nematerializiranih vrednostnih papirjev in trgovalni podatki iz borznega trgovalnega sistema Ljubljanske borze (BTS) so namreč v prvi polovici leta 2009 širokemu krogu borznih udeležencev iz dneva v dan omogočali sprotno spremljanje spornih aktivnosti.
Šlo je za t. i. friziranje borznega tečaja delnice Pivovarne Laško d. d. z oznako PILR. Cena delnice se je po opravljenem prevzemu v letu 2008 z nivojev nad 80 evri spustila vse do 40 evrov. Število opravljenih poslov in promet z njo sta bila bistveno nižja kot pred prevzemom. V prvih mesecih letošnjega leta je bilo nato večkrat mogoče videti neprikrito umetno dviganje tečaja te delnice. Nakupna naročila in spremembe količine na povpraševanju v BTS so pogosto izkazovali namen kupca, da želi kupiti delnice dražje, kot bi jih v tistem trenutku lahko dobil.
Zaradi slabe likvidnosti je bilo mogoče na tak način premikati uradni tečaj delnice navzgor že z ne preveliko dnevno porabo denarja. Kupec je torej zapravil več, kot bi, če bi kupoval razumno in po načelu dobrega gospodarja. Opazovalci so sklepali, da kupcu korist od umetno dvignjenega tečaja delnice PILR več kot odtehta dodatni denar, porabljen za zasledovanje tega cilja. Spremembe v delniški knjigi so razkrivale, da je sprva kot kupec pri poslih, ki so zviševali tečaj, nastopal Infond Holding d. d., prevzemnik in tedanji največji lastnik Pivovarne Laško, aprila pa so se mu pridružila še z njim povezana pivovarnina hčerinska podjetja Pivovarna Union d. d., Radenska d. d. in Fructal d. d. Nakupe so izvrševali borzni posredniki Probanke d. d.
Ker je bilo zviševanje tečaja še posebej intenzivno ob koncih mesecev marca in aprila, se je dalo sklepati, da bi razloga za te manipulacije lahko bila zvišanje vrednosti portfelja večjih institucionalnih imetnikov delnice PILR na presečni dan ob koncu meseca in s tem povezana ohranitev ustreznosti zavarovanja, če so bile delnice PILR zastavljene kot zavarovanje za najem posojila.
Preprečevanje tržne manipulacije
Tržna manipulacija spada na razvitih borzah med najhujše kršitve v zvezi z vrednostnimi papirji, za njeno preprečevanje pa se uporabljajo različni mehanizmi. Pri nas je med drugim sankcionirana v obliki kaznivega dejanja zloraba trga finančnih inštrumentov iz 1. točke prvega odstavka 239. člena Kazenskega zakonika (KZ-1),3 ki izrecno vključuje »posle, ki zagotovijo ceno na nenormalni ali umetni ravni«.
Kršitve nadalje podrobneje opredeljujeta 374. in 375. člen Zakona o trgu finančnih instrumentov (ZTFI).4 Za sodelovanje pri tržni manipulaciji je pravnim osebam zagrožena globa do 125.000 evrov, fizičnim pa do 4.100 evrov (566. člen ZTFI), vendar mi ni znano, ali je bila ta globa v Sloveniji že kdaj izrečena.
Pri preprečevanju tržne manipulacije ima pomembno vlogo tudi sama borza kot organizator trgovanja po določbah svojih Pravil5. Ta akt njej sami, pa tudi njenim članom nalaga dodatne obveznosti pri preprečevanju in odkrivanju tržne manipulacije (190. do 195. člen Pravil borze). Navsezadnje pa 391. člen ZTFI nalaga bankam in borznoposredniškim družbam dolžnost, da o sumu dejanja tržne manipulacije brez odlašanja obvestijo ATVP.
Kaj od vsega so osebe, ki imajo po zakonu obveznost odkrivanja in preprečevanja tržne manipulacije, zares opravile in česa ne, se bo verjetno odkrilo v postopkih nadzora in morebitnih sodnih postopkih. Zaenkrat je javnosti znana le informacija ATVP, ki je 15. julija 2009 objavila,6 da je tožilstvu naznanila pet pravnih in sedem fizičnih oseb zaradi suma obstoja kaznivega dejanja zlorabe trga finančnih instrumentov, in v kateri je ATVP ocenila, da gre za sum hujše kršitve, ki ogroža integriteto in ruši ravnovesje trga finančnih instrumentov, ter napovedala tudi ukrepanje v okviru lastnih pristojnosti.
Teži kršitev sorazmerne sankcije?
Toliko o zadevi. Ob tem se poraja nekaj vprašanj v zvezi s sedanjo ureditvijo sankcioniranja tovrstnih dejanj. Nesporno je, da lahko organizirani trg vrednostnih papirjev uspešno deluje le, če je zagotovljeno zaupanje udeležencev v njegovo preglednost, upoštevanje pravil in ustrezno kaznovanje kršiteljev, kadar pride do kršenja teh pravil. Manipulacija tečajev je spodkopavanje temeljev organiziranega trga. Logično je, da naj bo teža kazni sorazmerna s težo prekrška.
Sodna praksa že pozna nekaj primerov sorodnih prekrškov v zvezi z vrednostnimi papirji. Sklepanje navideznih poslov je bilo v preteklosti kaznovano7 z odvzemom dovoljenj fizični osebi za opravljanje funkcije članice uprave in za opravljanje poslov borzne posrednice po tedaj veljavnem zakonu, tj. Zakonu o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1).8 V podobnem, medijsko še bolj razvpitem primeru,9 je bil sprožen postopek za odvzem dovoljenja za opravljanje funkcije člana uprave borze, saj naj bi člana uprave borze opustila dolžni nadzor nad sklepanjem navideznih poslov na Ljubljanski borzi med letoma 1999 in 2001. Še hujši ukrep je bil izrečen pravni osebi, delniški družbi, zaradi neusklajenosti naložb pooblaščene investicijske družbe z omejitvami. Po tedaj veljavnem Zakonu o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)10 ji je bilo odvzeto dovoljenje11 za opravljanje dejavnosti upravljanja investicijskih skladov in posebno dovoljenje za upravljanje pooblaščene investicijske družbe.
V tokratnem primeru so bili zaenkrat (odločba še ni pravnomočna) kaznovani le borzni posredniki − delavci v banki, članici borze, ki so neposredno izvrševali prejeta naročila za trgovanje. Seveda so tudi oni kot končni člen v verigi odgovorni za zakonitost svojega delovanja, vendar pa po vsej verjetnosti tega niso počeli na lastno pest, temveč po navodilih oziroma z vednostjo svojih nadrejenih. Sedanji primer še dodatno zapleta dvojnost nadzora. Ker lahko namreč borzno posredovanje pri nas opravljajo borznoposredniške družbe (BPD) in banke − nadzor nad prvimi vrši izključno ATVP, nad drugimi pa pretežno Banka Slovenije s sodelovanjem ATVP −, se možni ukrepi in sankcije razlikujejo tudi glede na to, ali neka hipotetična tržna manipulacija poteka s sodelovanjem delavcev banke ali s sodelovanjem delavcev borznoposredniške družbe.
Od tega, kako se bo razpletlo dokazovanje in sankcioniranje domnevne tržne manipulacije v tem primeru, je v veliki meri odvisno, ali bo dosežen odvračalni učinek za potencialne druge kršitelje. V nasprotnem primeru utegnejo morebitni novi kršitelji preprosto vračunati posledice, saj lahko premoženjska korist, pridobljena s tržno manipulacijo, doseže zelo visoko vrednost. Če ostane le pri prostodušnih izjavah, da bo kaznovani delavec pač premeščen na drugo delovno mesto znotraj banke, se slovenskemu trgu vrednostnih papirjev ne piše dobro.
Preberite tudi: